2011 m. Čikagos universiteto Bootho verslo mokyklos profesorius John Cochrane eidamas Amerikos finansų asociacijos prezidento pareigas pasakė kalbą, pavadintą „Diskonto normos“. Po kelių mėnesių kalba išleista kaip mokslinis darbas. J. Cochrane išsamiai aptarė, kaip per pastaruosius penkiasdešimt metų pakito akademikų supratimas, kaip nustatoma kapitalo vertė. Žymiais ir itin svarbiais laikomi daugelis mokslinių darbų, tačiau šis tokio vertinimo nusipelno labiau nei kiti.
Pirmasis darbo sakinys („Kapitalo vertė turėtų būti lygi numatomam diskontuotam pinigų srautui“) parodo, kad svarbiausias principas nepakito. Tačiau pakito daug kitų dalykų. Aštuntajame dešimtmetyje akademiniai finansų tyrimai daugiausia dėmesio skyrė žodžiui „numatomas“ – t. y., tam, kaip veiksmingai rinkos apdorodavo ateities pinigų srautui svarbią informaciją. Tačiau dabar požiūris kitoks. J. Cochrane tvirtina, kad svarbiausiu aspektu, į kurį reikia atsižvelgti tyrimuose, turi būti žodis „diskontuotas“ – t. y., reikia atsižvelgti į toleranciją rizikai.
Laikantis tradicinio požiūrio buvo manoma, kad kai akcijų kainos palyginus su pajamomis arba dividendais didelės (t. y., pajamingumas mažas), tai reiškia, jog tikėtina, kad pinigų srautai ateityje augs greitai. Tačiau laikantis naujo požiūrio teigiama, kad pasikeitęs rizikos toleravimas (t. y., investuotojų ateities pajamoms taikoma diskonto norma) daugeliu atvejų gali paaiškinti kapitalo vertės svyravimą. Jei kainos aukštos, o pajamingumas mažas, tai reiškia, kad investuotojai pasiruošę ateityje priimti mažesnę grąžą. Pajamingumas gali padėti nuspėti grąžą.
Ši teorija turi praktinių pasekmių. Senosios kartos investuotojas, norėdamas sužinoti, kokia tikėtina grąža, būtų žvelgęs į praeitį. Dabar patikimesniu grąžos nuspėjimo metodu laikomas pajamingumas. Ši mintis aiškesnė pažvelgus į vyriausybės obligacijas. Pavyzdžiui, pasak „Credit Suisse“ Pasaulinių investicijų grąžos metraščio, Amerikos iždo obligacijų metinė grąža 1900–2018 m. buvo 1,9 proc. Tačiau istorija šiuo atveju nenaudinga. Kai nuo infliacijos apsaugotų iždo obligacijų grąža iki termino pabaigos lygi nuliui (kaip yra dabar), tikėtis sulaukti 1,9 proc. grąžos neišmintinga.
Tačiau akcijų ateities pinigų srautai ne tokie nuspėjami, kaip vyriausybės obligacijų. Vis dėlto J. Cochrane tikino, kad ilguoju laikotarpiu akcijoms taip pat galima pritaikyti panašų principą.
„Kai kainos palyginus su dividendais būdavo aukštos, dažniausiai sekdavo daugelis metų, kai grąža būdavo maža. O mažas kainas sekdavo didelė grąža“, – teigė jis.
Pajamingumas gali padėti nuspėti ne tik obligacijų ir akcijų, bet it kito kapitalo, pavyzdžiui, nekilnojamojo turto, grąžą. O bendromis pajamomis arba balansine verte paremtais spėjimais akcijų grąžą galima numatyti taip pat tiksliai, kaip ir remiantis dividendiniu pajamingumu.
Daugeliui labiau patinka remtis pelno ir akcijos kainos santykiu. Norint akcininkams grąžinti kapitalą, populiariau tapo atpirkti akcijas, o ne mokėti dividendus. Pelno ir akcijos kainos santykis gali geriau padėti nuspėti numatomą grąžą. Žinoma, ne visos įmonės pajamos išdalinamos akcininkams dividendų arba atperkamų akcijų forma – dalis panaudojama investicijoms, kad skatintų ateities pajamų augimą. Kita vertus, tą augimą taip pat galima laikyti numatomos grąžos dalimi.
Jei pajamingumas padeda nuspėti grąžą, galima pamanyti, kad įžvalgūs investuotojai gali parduoti akcijas, kai pajamingumas (ir numatoma grąža) nedidelė, o tada vėl jas atpirkti, kai pajamingumas išauga.
Tačiau pajamingumu grįstas sprendimas pernelyg netikslus, kad būtų galima nuspėti artėjančius pokyčio taškus ir iš jų gauti pelno. Tačiau daugeliui investuotojų svarbiau ne tai, kurios akcijos duos pelno per trumpą laiką, o kiek daugiau per ilgą laiką galima uždirbti iš akcijų palyginus su nerizikingomis obligacijomis.
Ši papildoma grąža – tai kapitalo rizikos priedas, o J. Cochrane teorijoje apie diskonto normą, rizikos priedas ir numatoma kapitalo grąža yra „vienas ir tas pats“. Vienas kapitalo rizikos priedo matavimo metodas atskleidžia, kad laikui bėgant numatomi dideli svyravimai. Apie ilgąjį laikotarpį galvojantys investuotojai gali pelningai pasinaudoti tokiomis variacijomis ir sukurti portfelį iš rizikingų akcijų ir saugių obligacijų. Kuo didesnis akcijų rizikos priedas, tuo mažiau obligacijų investuotojams apsimoka įtraukti į portfelį.
Geras klausimas akademiniams tyrimams – kodėl numatoma akcijų grąža (arba, jei jums labiau patinka, diskonto norma) taip smarkiai svyruoja. Vienas paaiškinimas toks, kad blėstant prisiminimams apie ankstesnę rinkos krizę žmonės labiau apsipranta su mintimi turėti akcijų – kol pasirodžiusi „meškų“ rinka vėl priverčia apsigalvoti.
Savo kalboje J. Cochrane tvirtino, kad rinkos nuosmukio metu paprasti investuotojai nekreipia dėmesio į aukštą akcijų rizikos priedą, nes baiminasi dėl savo darbo. Dėl to kalta koreliacija tarp darbo pajamų ir akcijų kainų. Nuspėti grąžą ateityje nepaprastai sunku. Pajamingumas – gana netikslus būdas tai padaryti, tačiau geresnio kol kas nėra.