Kodėl šiandien skolinamės pigiai?
COVID-19 krizė savo prigimtimi skiriasi nuo 2008–2009 m. pasaulinės finansų krizės. Prieš daugiau nei dešimtmetį sukrėtimas prasidėjo JAV finansų rinkose ir nusirito per viso pasaulio finansų sistemą. Euro zonoje ilgainiui buvo išmušti nedrausmingą fiskalinę politiką vykdžiusių euro zonos valstybių saugikliai – dalis pinigų sąjungos (pvz., pietinės valstybės) pergyveno ir užsitęsusią valstybės skolos krizę.
Šiandien problema yra virusas, verčiantis šalis stabdyti ekonominę veiklą. Nepaisant to, kol kas eurą įsivedusių valstybių finansų ir viešasis sektoriai laikosi santykinai geriau nei per ankstesnes krizes.
Šią sėkmę iš dalies lemia po ankstesnės krizės išmoktos pamokos. Pavyzdžiui, Lietuva, palyginti su padėtimi prieš daugiau nei dešimtmetį, ekonominį koronaviruso šoką pasitiko pasirengusi daug geriau. 2005–2008 m. ekonomikos temperatūra buvo pakilusi, augimas – netvarus, susiformavo nekilnojamojo turto kainų burbulas. O pastarųjų metų augimas Lietuvoje buvo daug tvaresnis, gyventojų skolinimasis augo proporcingai BVP didėjimui, bankai yra pasirengę amortizuoti net ir reikšmingus nuostolius – šalis tapo kur kas sunkiau pažeidžiama.
Didžiulių makroekonominių disbalansų, beatodairiško privačiojo ir viešojo sektorių skolų didėjimo bei perkaitimo išvengta ir visoje euro zonoje. Valstybės daugiau mažiau laikėsi fiskalinės drausmės – 2019 m. euro zonoje vienintelė Prancūzija viršijo Mastrichto sutartyje nustatytą 3 proc. biudžeto deficito limitą. Kitaip tariant, euro zonos ekonomika prieš COVID-19 sukrėtimą buvo kur kas sveikesnė ir žemesnės temperatūros, o tai vyriausybėms, besibeldžiančioms į kapitalo rinkas, šiandien padeda santykinai lengviau išvengti investuotojų spaudimo.
Lietuvos atveju ypač svarbu ir tai, kad šiandien, kitaip nei per ankstesnę krizę, Lietuvos finansų sistemoje reikšmingai sumažėjo valiutos kurso rizika: euro įvedimas Lietuvoje 2015 m. panaikino iki tol egzistavusią lito devalvavimo grėsmę. Ši grėsmė toli gražu nebuvo vien teorinė – dėl to ji kėlė stiprų neapibrėžtumo jausmą visiems, kurių įsipareigojimai buvo išreikšti užsienio valiuta, nepaisant litais uždirbamų pajamų. Šis neapibrėžtumas atitinkamai didino ir skolinimosi sąnaudas. Įsivedus eurą, prieiga prie skolintų lėšų eurais šalyje dar iki koronaviruso sukrėtimo tapo žymiai lengvesnė.
Vis dėlto pasauliniu mastu lemiamas vaidmuo šiandieninėje kovos su krize istorijoje tenka gyvybiškai svarbioms didelės apimties centrinių bankų intervencijoms. Per pasaulinę finansų krizę ir po jos euro zonos, JAV, Jungtinės Karalystės ir dalies kitų (daugiausia išsivysčiusių ekonomikų) centriniai bankai ėmėsi įvairių nestandartinių pinigų politikos operacijų. Iš jų svarbiausia yra kiekybinis skatinimas – finansinio turto pirkimai siekiant paskatinti ekonomikos aktyvumą ir infliaciją. Įgyvendindami turto pirkimo programas, centriniai bankai, įskaitant ECB, antrinėse rinkose (iš privačių investuotojų) perka vyriausybių skolos vertybinius popierius ir kitą finansinį turtą, taip į finansų sistemą įliedami papildomo likvidumo.
Supirkdamas valstybių obligacijas, ECB ne tik didina bankų likvidumą, bet kartu mažina vyriausybių skolinimosi sąnaudas. Investuotojai žino, kad jie įsigytas obligacijas galimai galės parduoti centriniam bankui, t. y. obligacijos tampa likvidesnės.
Priklausomai nuo turto pirkimo apimčių centrinis bankas vyriausybės obligacijų rinkoje gali padėti išvengti likvidumo krizės, kuri savo ruožtu dėl išaugusių palūkanų gali peraugti į mokumo krizę ir bankrotą (tai grėsmė, struktūriškai užprogramuota bet kurioje bendrąją valiutą įsivedusioje šalių grupėje). Kitaip tariant, centrinio banko veiksmai veikia kaip prevencija prieš „save išpildančias pranašystes“, kai šalis tampa nemoki dėl to, kad investuotojai išsigando nemokumo. Taip ECB sumažina riziką, kurią prisiima investuotojai skolindami euro zonos šaliai narei, o dėl to vertybinių popierių pirkėjai reikalauja mažesnio rizikos priedo.
COVID-19 sukrėtimo akivaizdoje ECB inicijavo specialiąją pandeminę pirkimo programą (SPPP), pagal kurią iki metų pabaigos nuspręsta papildomai supirkti 750 mlrd. Eur finansinio turto (viešojo ir privačiojo sektorių vertybinių popierių). Sprendimą kovo mėn. priėmė ECB valdančioji taryba, kuriai priklauso ir Lietuvos banko valdybos pirmininkas. Birželio 4 d. įliejamo papildomo likvidumo suma padidinta iki 1,35 trln. Eur, o pati programa pratęsta iki 2021 m. vidurio. Kartu patvirtinta, kad pagal SPPP centrinio banko gaunami skolos mokėjimai bus reinvestuojami bent iki 2022 m. pabaigos.
Antrinėse rinkose įsigyjamų Lietuvos Vyriausybės obligacijų apimtį atitinkamai padidino ir Lietuvos bankas. Tai reikšmingai prisideda prie palankios palūkanų normų aplinkos, leidžiančios Lietuvai imtis reikiamos apimties fiskalinio atsako į koronaviruso sukeltą krizę. Visos kartu, atsispiriant nuo paties ECB vertinimų, nekonvencinės politikos priemonės (įskaitant kiekybinį skatinimą) 10 metų Lietuvos vyriausybės skolinimo sąnaudas mažina bent jau daugiau nei 2 proc. p. (kitaip tariant, poveikis išties nemenkas).
Apskritai būtent dėl kiekybinio skatinimo šiuo metu išsivysčiusiame pasaulyje yra pakankamai fiskalinės erdvės tam, kad vyriausybės galėtų kur kas palankesnėmis sąlygomis imtis gelbėti privatųjį verslą, prisiimti įvairių sektorių patiriamus nuostolius ar skatinti visuminę paklausą. Iki pasaulinės finansų krizės kiekybinis skatinimas iš esmės buvo įgyvendinamas tik Japonijoje – ir tik po 2008–2009 m. finansų krizės, kilus poreikiui, šios strategijos taikymas paplito išsivysčiusiame pasaulyje.
Šiandien Japonijos centrinio banko balanse įsigytų Japonijos vyriausybės skolos vertybinių popierių vertė siekia apie 90 proc. BVP. Kaip ir Japonijoje, euro zonoje centrinio banko balansui tenka vis svarbesnis vaidmuo, o koronavirusas pagal šį aspektą euro zonos „japonizaciją“ tik paspartino.
Apie finansinį solidarumą euro zonoje
Įgyvendindamas turto supirkimo programas, ECB euro zonoje leidžia išvengti gilios finansinės fragmentacijos – nepagrįstai išsipūtusių privačiojo ir viešojo sektorių skolinimosi sąnaudų skirtumų skirtingose šalyse. Kartu užgniaužiamas finansinių sąlygų kintamumas, kuris gali sustiprėti krizės metu, investuotojams puolant į saugiausias, pavyzdžiui, Vokietijos, kapitalo rinkas.
Atskirų euro zonos jurisdikcijų ekonominė padėtis akivaizdžiai skiriasi. Vertinant objektyviai, dalis šalių stovi ant trapių pamatų, o tai rodo tiek komercinių bankų balansai (pvz., neveiksnių paskolų dalis), tiek realiosios ekonomikos rodikliai (pvz., nedarbo lygis). Nepaisant to, ECB pinigų politika užtikrina palankesnių (ir kuo vienodesnių) finansinių sąlygų perdavimą visiems euro zonos valstybių ūkiams – net ir krizės sąlygomis.
Plati aprėptis – vienas esminių ECB pinigų politikos bruožų. Finansinė fragmentacija pinigų sąjungoje reikštų, kad vienur pinigai būtų brangūs, kitur – pigūs. Tai trukdytų ECB įgyvendinti savo mandatą, kuris dabartinėmis aplinkybėmis reiškia, kad centrinis bankas turi atremti defliacinį spaudimą ir paskatinti šiuo metu mažą infliaciją euro zonos mastu.
ECB veikia iš dalies pasitelkdamas rizikos padalijimo mechanizmą. Kai ECB įsigyja viešojo sektoriaus obligacijų, dalį rizikų ECB dalininkai – nacionaliniai centriniai bankai, kurių steigėjai yra nacionalinės vyriausybės, – prisiima kartu. Taip ECB prisiimta rizika iš esmės yra netiesiogiai padalijama tarp valstybių narių: ECB intervencijos yra papildomas būdas bent iš dalies išskaidyti potencialius nuostolius, neleidžiant jiems koncentruotis vienoje atskiroje jurisdikcijoje. Tai kelia investuotojų pasitikėjimą.
Žinoma, ECB operacijoms yra taikomi limitai – pavyzdžiui, ECB dažniausiai siekia užtikrinti superkamo turto proporcijas tarp skirtingų euro zonos jurisdikcijų. Be to, centrinis bankas priklausomai nuo ekonominių aplinkybių ir kainų lygio raidos gali pradėti mažinti savo balansą, pavyzdžiui, nutraukti reinvestavimą ar net kraštutiniu atveju parduoti dalį turimų vyriausybių obligacijų. Vis dėlto dabartinės krizės sąlygomis ECB balansas kurį laiką neabejotinai didės, o, Valdančiosios tarybos sprendimu, SPPP operacijoms limitai yra taikomi itin lanksčiai.
Apskritai euro zonoje didesnis ar mažesnis rizikos išskaidymo mechanizmas veikia ir kitose srityse, ne tik įgyvendinant pinigų politiką. Pavyzdžiui, prireikus Lietuva gali pasitelkti Europos stabilumo mechanizmą (ESM). ESM paskirtis – itin palankiomis sąlygomis teikti finansinę paramą su ekonominiais sunkumais susiduriančioms euro zonos šalims. Galimybės pasinaudoti ESM per ankstesnę krizę neturėjome.
ESM, kurio finansavimo pajėgumai siekia 3,4 proc. euro zonos BVP, skolinimo priemonių rinkinys buvo adaptuotas COVID-19 sukeltai krizei atremti. Įkurtas naujas „pandeminis“ skolinimo instrumentas, prieinamas visoms euro zonos valstybėms. Jeigu prireiktų, Lietuva pagal šią priemonę itin palankiomis sąlygomis (prognozuojamos vos kiek didesnės nei 0,1 proc. palūkanos) galėtų pasiskolinti apie 1 mlrd. Eur (vienintelė ESM sąlyga – panaudoti lėšas sveikatos apsaugos sistemos reikmėms).
Ne euro zonos šalys panašios, specialiai pandemijai įveikti sukurtos priemonės neturi: kitoms ES šalims yra prieinama mažesnės apimties ir įprastine tvarka teikiama Bendrijos parama, susieta su Tarptautinio valiutos fondo įsitraukimu ir griežta sąlygų politika.
ESM finansinių operacijų pagrindas – apmokėtas kapitalas, kurį teikia kiekviena euro zonos valstybė narė. Šis kapitalas yra naudojamas siekiant užtikrinti investuotojų pasitikėjimą pritraukiant lėšas kapitalo rinkose. Taigi, ESM irgi yra rizikų padalijimo forma: už paties ESM įsipareigojimų padengimą iš esmės yra atsakingos visos šalys narės kartu (steigimo sutartis užtikrina, kad ESM niekuomet nepritrūktų apmokėto kapitalo).
Rizikos euro zonoje taip pat padalijamos per Bendrą pertvarkymo fondą (BPF) – bendrą katilą, į kurį įmokas moka visos euro zonos šalių komerciniai bankai. Šį lėšų šaltinį galima panaudoti pertvarkant žlungančius bankus bet kurioje pinigų sąjungos valstybėje. Taip visa atsakomybės našta nėra užkraunama vienos atskiros šalies, kurioje yra gelbėjama kredito įstaiga, bankų sektoriui ar kraštutiniu atveju mokesčių mokėtojams (jei neužtenka nacionalinio pertvarkymo fondo lėšų).
Visos šios priemonės liudija apie finansinį solidarumą euro zonoje – ir vien pats jų egzistavimo faktas leidžia sustiprinti investuotojų pasitikėjimą. Euro zonos užnugaris bei rizikos padalijimo mechanizmai leidžia Lietuvai skolintis pigiai ir išlaikyti itin aukštą kredito reitingą, prieš pat koronaviruso sukeltą krizę pasiekusį istorines aukštumas. Balandžio pabaigoje Lietuva tarptautinėse kapitalo rinkose sėkmingai pasiskolino rekordinę 2 mlrd. Eur sumą, išleisdama dvi 5 ir 10 m. obligacijų emisijas (atitinkamai už 0,35 ir 0,83 proc. metines palūkanas).
Euro zonoje panaudotos ne visos rizikos naštos išskaidymo galimybės
Pagrindinį gelbėjimo darbą euro zonoje dabartinėmis sąlygomis kol kas atlieka būtent ECB. Prieš krizę, o juo labiau šiandien, euro zona susiduria su itin žemame lygyje įsitvirtinusia infliacija – dėl to centrinis bankas siekia išnaudoti pinigų politikos apkabą. Vis dėlto ECB, kaip ir bet kurio centrinio banko, kiekybinio skatinimo poreikį natūraliai sumažintų ar net panaikintų atsigavusios infliacijos perspektyva (šiek tiek mažesnis nei 2 proc. infliacijos rodiklis vidutiniu laikotarpiu – pagrindinis ECB tikslas).
Kol kas nepanašu, kad jis iškils artimiausiu metu – COVID-19 sukelta krizė visų pirma didina žemos infliacijos ar net defliacijos riziką. Vis dėlto padidėjusios infliacijos scenarijus euro zonoje nėra neįmanomas.
Daug kas priklausys ne tik nuo paklausos, bet ir nuo pasiūlos pusės: kokia dalis gamybos pajėgumų po pirminės krizės bangos bus išsaugota ir kokios pasiūlos grandinių dalys bus perkeltos atgal iš užsienio valstybių (pvz., siekiant užtikrinti strateginių prekių gamybą vidaus rinkoje). Šie procesai gali padidinti gamybos sąnaudas, mažinti našumą, taigi kartu lemti ir kainų lygio kilimą.
Be to, ekonomikai gali tekti persitvarkyti – dalį išteklių perkelti į naujus sektorius (pvz., prekių pristatymo į namus paslaugos). Transformacijai tebevykstant, pasiūla naujose srityse gali nepasivyti paklausos, o tai kurtų infliacinį spaudimą, kuriam prireiktų pinigų politikos atsako – finansinių sąlygų griežtinimo.
Finansinių sąlygų griežtėjimo tikimybė reiškia, kad rizika dalies euro zonos valstybių skolos tvarumui išlieka – tikėtina, kad, padidėjus infliacijai, investuotojai didintų vyriausybėms taikomą rizikos premiją siekdami apsidrausti nuo galimų tolesnių infliacijos rodiklio šuolių ateityje. Valstybės atsidurtų pažeidžiamoje padėtyje, ypač tuo atveju, jei skolinimosi sąnaudos (palūkanų normos) viršytų nominaliojo BVP augimą. Ten, kur nacionalinis valdžios sektoriaus skolos lygis yra itin aukštas, toks esamos skolos tvarkymo sąnaudų padidėjimas gali sukelti neigiamas investuotojų reakcijas ir įtampas vyriausybės obligacijų rinkoje („save išpildančias pranašystes“). Siekiant nuraminti investuotojus, gali prireikti fiskalinės konsolidacijos – nepaisant vangiai besisukančių ekonomikos krumpliaračių dalyje pinigų sąjungos narių.
Žinoma, toks scenarijus – vienas iš galimų ir ne labiausiai tikėtinas. Juk įprastai padidėjusi infliacija žengia kartu su spartesniu ekonomikos augimu, taigi ir stiprėjančiomis galimybėmis refinansuoti ar grąžinti skolą. Svarbu ir tai, kad ECB, siekdamas kainų stabilumo tikslo, kartu prisideda ir prie antrinių tikslų įgyvendinimo ir žvelgia į bendrą ekonomikos paveikslą (pvz., ekonomikos augimą ar užimtumo lygį). Tai reiškia, kad ECB veiksmai bet kuriuo atveju yra orientuoti į palankią šalių narių ūkio plėtros raidą. To pasekmė – vyriausybėms rinkos dalyviai tebelaiko atvertas duris į kapitalo rinkas.
Vis dėlto apibūdintų rizikų skolos tvarumui nemažina ir teisinis bei politinis ECB nepriklausomumo kvestionavimas: pasigirstantys raginimai anksčiau laiko kelti palūkanas ar net parduoti ECB įsigytas vyriausybės obligacijas tik slopina pasitikėjimą vieninga euro zonos laikysena, tačiau nepadeda pasiekti nieko konstruktyvaus. Atvirkščiai – šie veiksmai stiprina neigiamus lūkesčius tokių šalių kaip Italijos skolos tvarumo atžvilgiu.
Neigiamus lūkesčius paskatintų ir fiskalinio atsako euro zonoje fragmentacija. Daliai šalių, vidutiniu ir ilguoju laikotarpiais ėmusis fiskalinės konsolidacijos, apribotos būtų ir ECB kiekybinio skatinimo galimybės, nepaisant tolesnių skolinimosi ir fiskalinio skatinimo poreikių likusioje bendrosios valiutos erdvės dalyje. Taip yra dėl to, kad ECB priklausomai nuo sprendimų ateityje gali siekti palaikyti vienokias ar kitokias proporcijas tarp skirtingų valstybių obligacijų pirkimų.
Dėl šių aplinkybių euro zoną reikšmingai sustiprintų bendros obligacijos – jungtinė skola, už kurios grąžinimą būtų atsakingos visos euro zonos valstybės (t.y., euro zona kaip atskiras subjektas). Tokia skola reikštų kur kas mažesnį krūvį atskirų valstybių (pvz., Italijos) skolos tvarumui. Be to, vertinant kapitalo rinkų perspektyvos atžvilgiu, ji minimizuotų prisiimamą riziką: skolinti visai euro zonai juk būtų saugiau nei didžiajai daliai euro zonos vyriausybių. Dėl to bendros obligacijos stiprintų europinės skolos paklausą ir vidutiniškai sumažintų skolinimosi sąnaudas. Bendras obligacijas galėtų supirkti ir ECB – o tai galėtų padėti siekiant išspręsti turto pirkimo proporcijų kebeknę.
Kitaip tariant, bendros skolos emisija būtų dar viena rizikos išskaidymo forma, kuri leistų euro zonai tapti atsparesnei potencialiam palūkanų normų aplinkos griežtėjimui ar bet kokios formos finansinei fragmentacijai bendrosios valiutos erdvėje. Europos Komisijos (EK) gegužės pabaigoje pasiūlytas Atsigavimo fondas daugeliu atžvilgiu (nors ir nevisiškai) atitinka šią bendros skolos idėją: pritraukiant finansavimą fondui, rinkose skolintųsi ne atskiros šalys, o EK.
Apskritai bendrą skolą galima laikyti draudimo polisu, kuris apdraustų nuo naujų visą Bendriją, įskaitant ir Lietuvą, paveikti galinčių ekonominių ir skolos tvarumo iššūkių. Dėl to Atsigavimo fondo įkūrimas yra ir Lietuvos interesas.
Pateiktas vertinimas yra teksto autoriaus nuomonė ir nebūtinai atitinka Lietuvos banko poziciją. Autorius už konstruktyvius pasiūlymus ir pastabas dėkoja Lietuvos banko Pinigų politikos skyriaus kolegoms.